Carlos Lima, economista e sócio torcedor do Fluminense
Um caminho para profissionalizar, capitalizar e preservar o controle do clube
A notícia de que a direção do Fluminense aguarda uma nova proposta para a constituição da SAF, depois de considerar insuficientes as condições apresentadas em 2025, recoloca o debate em bases mais adequadas. A direção está correta ao exigir melhora das condições oferecidas pelos investidores. Mas uma proposta maior não é necessariamente uma proposta estruturalmente melhor. Se o aporte inicialmente previsto de R$ 500 milhões aumentar significativamente, isso melhora a relação econômica da transação, mas não responde à questão principal: por que o Fluminense precisa entregar o controle?
Uma proposta de R$ 700 milhões, R$ 800 milhões ou mesmo R$ 1 bilhão pode continuar inadequada se mantiver uma estrutura em que os investidores controlam aproximadamente dois terços da SAF, dominam o Conselho de Administração, recebem a maior parcela da valorização futura e passam a controlar os fluxos econômicos produzidos pelo futebol e por Xerém. Preço e controle precisam ser analisados separadamente, porque elevar o valor do cheque não altera, por si só, a natureza institucional da operação.
Além disso, qualquer nova proposta precisa distinguir claramente o capital efetivamente aportado pelos investidores das despesas futuras financiadas pelas receitas da própria SAF. Folha salarial, compra de atletas e custos operacionais ao longo de dez anos não podem ser apresentados ao associado como equivalentes a dinheiro novo entregue pelo comprador. Na proposta de 2025, a cifra global de R$ 6,9 bilhões produzia enorme impacto, mas incorporava justamente uma parcela expressiva de gastos que seriam realizados com recursos gerados pela própria atividade do Fluminense. A questão central permanece sendo, portanto, quanto capital novo entra efetivamente e quanto valor econômico e institucional é transferido em contrapartida.
Essa distinção ganha ainda mais importância diante do momento atual do clube. O Fluminense não está diante de uma emergência que o obrigue a transferir o controle de seu futebol para obter capital. Há uma dívida elevada, existem limitações financeiras importantes e a manutenção do clube entre os protagonistas do futebol brasileiro exige investimentos crescentes, mas nenhuma dessas questões, isoladamente ou em conjunto, demonstra que a venda do controle seja necessária ou urgente. Ao contrário, a evolução recente oferece ao Fluminense aquilo que muitos clubes brasileiros não tiveram quando decidiram constituir suas SAFs: tempo para escolher.
Em 2025, o clube ultrapassou R$ 1 bilhão de faturamento pela primeira vez, registrou superávit de R$ 51,5 milhões pelo quarto exercício consecutivo e melhorou significativamente a relação entre dívida e receita. Segundo os números divulgados pelo próprio Fluminense, enquanto o passivo cresceu aproximadamente 20% nos últimos anos, as receitas aumentaram cerca de 285%. A dívida continua próxima de R$ 1 bilhão — ou R$ 812 milhões quando excluídas as obrigações relacionadas aos investimentos realizados em jogadores —, mas a capacidade econômica do clube também mudou substancialmente.
Esses dados não autorizam qualquer complacência com a situação financeira. Autorizam, porém, uma conclusão diferente: o Fluminense possui ativos, receitas e capacidade de geração de valor suficientes para não negociar seu futuro sob pressão. Essa talvez seja a principal diferença entre o debate que deveríamos realizar agora e aquele que predominou quando a proposta de SAF foi inicialmente apresentada.
O associativo não está esgotado
A afirmação de que o modelo associativo teria “chegado ao teto” tornou-se o argumento mais forte dos defensores da venda do controle. A tese possui um fundamento real: permanecer entre os principais clubes brasileiros tornou-se muito mais caro. Elencos competitivos exigem investimentos elevados, salários cresceram, a disputa por jogadores tornou-se internacional e os clubes capitalizados por grandes grupos econômicos aumentaram a pressão competitiva. Mas desse diagnóstico não decorre necessariamente a conclusão de que o associativo esteja esgotado.
Os resultados recentes demonstram justamente que o Fluminense conseguiu ampliar receitas, valorizar seu futebol, recuperar competitividade, investir no elenco e aumentar sua presença internacional dentro do modelo associativo. O faturamento superior a R$ 1 bilhão não foi produzido por uma SAF; a Libertadores não foi conquistada por uma SAF; Xerém não foi construída por investidores externos; a valorização da marca e a expansão comercial recente também ocorreram antes de qualquer transferência de controle.
Seria precipitado, portanto, confundir as limitações do atual estágio de organização do Fluminense com um limite estrutural e definitivo do associativismo. Talvez o que esteja chegando ao limite não seja o modelo associativo em si, mas uma determinada forma de administrá-lo. O verdadeiro desafio é saber se o Fluminense consegue transformar seu associativismo, introduzindo governança corporativa, planejamento de longo prazo, profissionalização administrativa e mecanismos modernos de financiamento, sem abrir mão da propriedade e do controle sobre o futebol. Essa possibilidade precisa ser testada antes de qualquer decisão irreversível.
A força econômica do Fluminense não está apenas no faturamento
A avaliação econômica do clube não pode se limitar à diferença entre receita e dívida. O Fluminense reúne ativos materiais e imateriais que produzem valor presente e, sobretudo, capacidade futura de geração de receitas. Entre eles estão a marca centenária, a torcida, a presença nacional e internacional, os direitos comerciais e esportivos, o elenco profissional, as receitas de transmissão, patrocínio, licenciamento, bilheteria e programas de relacionamento, além de Laranjeiras e de outros ativos patrimoniais.
Há ainda um ativo particularmente relevante: Xerém. A base não é apenas uma estrutura física ou um centro de treinamento. É uma capacidade produtiva desenvolvida durante décadas, capaz de formar jogadores para o time principal, gerar receitas com transferências, produzir direitos futuros por mecanismos de solidariedade e fortalecer permanentemente a identidade esportiva do clube. É difícil atribuir a Xerém um valor econômico estático porque sua principal riqueza está justamente na capacidade de produzir novos ativos continuamente.
Isso precisa ser considerado quando se avalia uma proposta que transfere para uma empresa controlada por terceiros o futebol profissional, a formação de atletas e os fluxos econômicos futuros decorrentes dessa estrutura. O Fluminense também possui algo particularmente valioso neste momento: capacidade comprovada de geração de receita. O resultado de 2025 não deve ser projetado mecanicamente para todos os anos futuros, porque houve receitas extraordinárias associadas ao desempenho esportivo, mas demonstra que o potencial econômico do clube é muito superior ao que se imaginava poucos anos atrás.
Um clube com essas características não precisa vender sob urgência. Pode negociar capital a partir de seus ativos, de sua marca e de sua capacidade de geração de caixa.
A primeira alternativa deve ser fortalecer o próprio Fluminense
Antes de decidir pela transferência do controle, o clube deveria construir um projeto de modernização institucional do associativo. Isso exige reconhecer que preservar o controle não pode significar preservar todos os vícios historicamente associados à gestão política dos clubes brasileiros. O modelo associativo somente será uma alternativa sólida se estiver disposto a reformar profundamente sua governança.
O objetivo deveria ser separar de maneira mais clara propriedade, representação política e administração profissional. Os associados continuariam sendo os titulares políticos do Fluminense e elegeriam seus representantes, mas a administração executiva do futebol e das áreas empresariais precisaria ser progressivamente protegida das oscilações eleitorais.
Isso poderia exigir mudanças estatutárias relevantes, entre elas:
• planejamento estratégico plurianual obrigatório;
• limites estatutários de endividamento e regras objetivas para contratação de novas dívidas;
• orçamento anual submetido a parâmetros financeiros previamente estabelecidos;
• fortalecimento do Conselho Fiscal e das estruturas de auditoria;
• comitês permanentes de finanças, riscos, investimentos e governança;
• participação de profissionais independentes nesses órgãos;
• critérios técnicos para escolha dos principais executivos;
• mecanismos de continuidade administrativa entre diferentes gestões;
• regras rigorosas para operações com partes relacionadas;
• divulgação periódica de indicadores financeiros, esportivos e patrimoniais;
• proteção estatutária dos ativos estratégicos do clube.
Uma reforma dessa natureza não elimina a política do Fluminense — nem deveria fazê-lo. O clube pertence aos seus associados e a divergência política faz parte de sua natureza. O objetivo é impedir que cada disputa eleitoral represente potencial ruptura da estratégia econômica e esportiva. A estabilidade institucional não exige ausência de democracia; exige regras capazes de fazer com que a administração profissional sobreviva às alternâncias democráticas.
O tempo pode trabalhar a favor do Fluminense
Existe uma diferença estratégica importante entre vender o controle agora e construir gradualmente alternativas de capitalização. O Fluminense pode utilizar os próximos anos para melhorar sua estrutura financeira, reduzir a relação entre dívida e receita, ampliar receitas recorrentes, desenvolver ainda mais Xerém, internacionalizar a marca e consolidar regras modernas de governança. Cada avanço dessa natureza tende a reduzir o risco percebido por potenciais investidores e financiadores e, em princípio, menor risco significa capital mais barato e valuation maior.
Esse é um ponto essencial. Se o clube acredita que continuará crescendo, existe racionalidade econômica em evitar a venda precipitada de uma participação majoritária justamente antes de capturar essa valorização. O tempo, portanto, não é necessariamente inimigo; pode ser um ativo, desde que acompanhado de disciplina financeira e modernização institucional. Um horizonte de médio e longo prazo permite ao Fluminense negociar posteriormente em condições melhores do que aquelas existentes em 2025.
Há também uma dimensão financeira frequentemente esquecida: ao vender hoje a maioria da SAF, o clube não vende apenas uma parcela do valor presente. Transfere também ao comprador a maior parte da valorização que eventualmente venha a ser produzida nos próximos anos. Se o Fluminense continuar aumentando receitas, reduzindo proporcionalmente sua dívida, formando atletas, internacionalizando sua marca e ampliando seu valor econômico, quem possuir dois terços da SAF será o principal beneficiário desse crescimento.
Por isso, esperar não significa ficar parado. Significa utilizar o período para aumentar o valor do ativo antes de decidir quanto dele, se algum, será necessário vender.
Uma SAF pode fazer parte desse futuro — sem venda do controle
A própria legislação brasileira permite que essa modernização evolua futuramente para uma Sociedade Anônima do Futebol controlada pela associação. A Lei nº 14.193/2021 permite que o clube constitua a SAF e permaneça seu controlador, além de estabelecer ações ordinárias Classe A de titularidade exclusiva do clube originário e direitos especiais sobre determinadas decisões fundamentais.
O Fluminense poderia, no médio ou longo prazo, constituir uma SAF inicialmente controlada integralmente pela associação e somente depois abrir seu capital a parceiros estratégicos. Esse caminho permitiria uma transição planejada, começando pela reforma do associativo, com modernização do Estatuto, criação de regras permanentes de governança, limites financeiros e aprofundamento da profissionalização administrativa. Numa segunda etapa seriam realizados valuation independente dos principais ativos, reorganização dos passivos, definição precisa do patrimônio que poderia ser transferido à SAF e construção de um plano empresarial de longo prazo.
Somente então viria a constituição de uma SAF controlada pelo Fluminense, eventualmente com 100% das ações inicialmente pertencentes à associação. A entrada de capital estratégico ocorreria posteriormente, por meio da venda de participações minoritárias em rodadas sucessivas de capitalização.
Essa sequência inverteria a lógica da proposta atual. Em vez de primeiro encontrar investidores e depois adaptar o Fluminense à estrutura desejada por eles, o Fluminense definiria primeiro qual modelo deseja e depois buscaria investidores compatíveis com esse modelo.
Diferentes graus de abertura podem ser estudados
Uma SAF controlada pela associação não precisa possuir uma única configuração. O clube poderia estabelecer estatutariamente um piso permanente de participação e analisar diferentes estruturas. Uma configuração mais conservadora poderia manter 75% das ações com o Fluminense e até 25% com parceiros estratégicos. Outra poderia preservar 60% e disponibilizar até 40% ao capital privado. No limite, seria possível conservar 50% mais uma ação votante, mantendo formalmente o controle.
O modelo do Bayern de Munique demonstra, em outro contexto econômico e jurídico, que profissionalização empresarial e participação privada não exigem necessariamente perda do controle associativo. O FC Bayern München e.V. conserva 75% da companhia que administra o futebol, enquanto Adidas, Audi e Allianz possuem participações minoritárias. Não se trata de importar mecanicamente o modelo alemão para o Brasil, porque a estrutura do futebol, as receitas, a legislação e a dimensão econômica são diferentes. O princípio, entretanto, é relevante: parceiros estratégicos podem compartilhar a valorização econômica de um clube sem se tornarem seus controladores.
Há ainda a possibilidade de uma capitalização gradual. O Fluminense poderia vender uma participação inicial relativamente pequena e, se posteriormente necessitasse de mais recursos, realizar nova emissão de ações em valuation superior. Dessa maneira, o próprio crescimento do clube trabalharia em benefício do acionista associativo, em vez de ser apropriado majoritariamente pelo investidor que adquiriu o controle no primeiro momento.
O investidor minoritário precisa de segurança
Existe, naturalmente, uma dificuldade. Investidores tendem a pagar um prêmio pelo controle e podem atribuir valuations menores às participações minoritárias. Esse argumento é economicamente correto e precisa ser incorporado ao debate, mas a solução não é negar o problema e sim criar mecanismos que tornem atraente a posição minoritária.
Um acordo de acionistas bem estruturado pode assegurar aos investidores representação no Conselho, proteção contra diluição, direitos de preferência, auditoria independente, acesso a informações, regras claras de distribuição de resultados e participação obrigatória em determinadas decisões extraordinárias. O investidor não precisa controlar o clube para ter seu capital protegido e, quanto melhor for a governança do Fluminense, menor tende a ser o prêmio de controle exigido pelo mercado.
Por isso, a reforma institucional do associativo e uma futura captação privada não são caminhos concorrentes. São etapas potencialmente complementares. Quanto mais previsível, transparente e profissional for o Fluminense, maior será sua capacidade de atrair investidores dispostos a compartilhar os resultados sem exigir necessariamente o controle.
Capitalização não depende exclusivamente da venda de ações
Também é necessário superar a ideia de que a única maneira de colocar dinheiro no futebol seja encontrar alguém disposto a comprar o controle. Uma estrutura empresarial sólida pode combinar capital próprio e capital de terceiros, e a legislação da SAF criou instrumentos específicos de financiamento que podem ser articulados com outras fontes.
Uma futura SAF controlada pelo Fluminense poderia combinar participação minoritária de investidores, debêntures-fut, financiamento estruturado, renegociação de passivos, receitas comerciais, novos contratos de patrocínio, licenciamento, internacionalização da marca, negociação de atletas e reinvestimento de resultados.
Isso significa que a comparação correta não é entre vender o controle e receber dinheiro ou manter o associativo e permanecer sem capital. Existe um espectro muito mais amplo de alternativas, e cada uma delas possui custos, riscos e benefícios que precisam ser quantificados.
Uma análise tecnicamente adequada deveria comparar o custo de capital dessas alternativas com o custo econômico da diluição societária. O capital recebido mediante venda de ações não tem juros nem prazo de vencimento, mas possui um custo permanente: a parcela da empresa e dos resultados futuros que deixa de pertencer ao clube.
A governança é o verdadeiro teste do modelo associativo
O principal argumento técnico contra uma SAF controlada pelo próprio Fluminense está dentro do clube. As disputas políticas das últimas gestões, o presidencialismo e a personalização administrativa podem gerar dúvidas legítimas em investidores que não terão o controle.
Por isso, defender o associativo não pode significar defender a manutenção das estruturas atuais sem mudanças. Ao contrário, quanto maior a pretensão de preservar o controle, maior precisa ser o compromisso com a reforma da governança.
Investidores precisam saber que uma eleição em Laranjeiras não produzirá automaticamente mudança de CEO, ruptura do planejamento estratégico, alteração arbitrária do orçamento ou interferência política cotidiana na administração do futebol. A administração profissional deve responder a metas, contratos, orçamento e órgãos de governança, e não às conveniências eleitorais de cada momento.
A fórmula institucional precisa ser clara: os associados controlam o Fluminense; o Fluminense controla sua estrutura empresarial; profissionais administram o negócio.
É exatamente essa arquitetura que pode transformar a democracia associativa de uma fragilidade percebida pelo mercado em um sistema estável de propriedade, supervisão e controle.
O valor estratégico de Xerém
Qualquer projeto de reorganização societária precisa reservar tratamento específico para Xerém. A base não pode ser avaliada simplesmente pelo valor contábil dos terrenos, instalações ou jogadores registrados no balanço, porque seu principal ativo é uma capacidade permanente de formação.
Xerém produz jogadores para o time principal, receitas de transferências, direitos futuros por mecanismos de solidariedade, identidade esportiva e reputação internacional. É uma estrutura construída por sucessivas gerações do Fluminense e capaz de continuar produzindo valor muito depois do encerramento de qualquer ciclo de investidores.
Transferir o controle dessa estrutura significa transferir também a maior parcela dos fluxos econômicos que ela poderá produzir no futuro. Por isso, qualquer modelo de SAF deveria estabelecer previamente regras específicas para proteção de Xerém, níveis mínimos de investimento, limites para alienação de ativos e direitos da associação sobre decisões estratégicas relativas à formação.
Num modelo sob controle do próprio Fluminense, essa proteção seria naturalmente muito maior.
O valor de não tomar agora uma decisão irreversível
Existe uma vantagem frequentemente desprezada na manutenção do controle: a reversibilidade. Se o Fluminense permanecer associativo e concluir daqui a três, cinco ou oito anos que precisa constituir uma SAF, poderá fazê-lo. Se constituir uma SAF controlada pelo clube e posteriormente concluir que precisa de mais capital, poderá vender novas participações. Se mantiver 75% e futuramente decidir reduzir sua posição para 60%, poderá fazê-lo; se depois concluir que 50% mais uma ação é suficiente, também poderá discutir essa possibilidade.
Mas, depois que o controle for vendido, recuperá-lo dependerá do preço das ações, da disposição do controlador em vender e da capacidade financeira da associação. Essa assimetria deve ter peso relevante na decisão. Em situações de elevada incerteza sobre o futuro econômico do futebol, preservar opções possui valor e não há razão econômica para antecipar uma decisão irreversível quando existem alternativas capazes de manter abertas diferentes possibilidades futuras.
Uma agenda de médio e longo prazo
A alternativa à venda do controle não pode ser simplesmente dizer “não à SAF”. Precisa constituir um projeto institucional. O Fluminense poderia estabelecer um horizonte de médio e longo prazo para construir um modelo próprio de modernização, perseguindo simultaneamente redução relativa da dívida, ampliação das receitas recorrentes, valorização de Xerém, fortalecimento internacional da marca e reforma estatutária.
Ao final desse processo — ou mesmo durante sua execução — poderia avaliar a constituição de uma SAF sob seu controle. A diferença fundamental é que o clube chegaria à negociação tendo definido previamente quais ativos são inalienáveis, quais podem integrar a SAF, qual percentual mínimo deve permanecer com a associação, quais matérias exigirão aprovação dos associados, quais limites de dívida serão admitidos, como funcionará o Conselho de Administração, quais direitos poderão ser concedidos aos investidores, como será protegida Xerém e em quais condições poderão ocorrer futuras capitalizações ou eventual mudança de controle.
O ambiente jurídico oferece instrumentos para construir uma solução mais sofisticada do que simplesmente vender o futebol. O desafio é utilizar o tempo disponível para definir essa arquitetura antes que os interesses de um potencial comprador passem a determinar a estrutura da operação.
Primeiro fortalecer o Fluminense, depois decidir
O debate precisa, portanto, inverter sua lógica. Não devemos começar perguntando quanto alguém está disposto a pagar pelo controle do Fluminense. Devemos começar perguntando qual estrutura institucional e financeira queremos construir para que o Fluminense permaneça competitivo durante as próximas décadas. Depois disso se discute quanto capital será necessário, quais instrumentos podem fornecê-lo e que participação deve ser oferecida em contrapartida.
A SAF pode fazer parte dessa construção e pode inclusive tornar-se, no futuro, uma ferramenta importante para profissionalização, financiamento e expansão econômica do clube. Mas não existe fundamento técnico suficiente para transformar a venda do controle em condição necessária para a modernização.
O Fluminense tem dívida e precisa administrá-la. Precisa aumentar receitas recorrentes, profissionalizar ainda mais sua estrutura e encontrar novas fontes de capital. Mas possui também faturamento que já demonstrou capacidade de alcançar a casa do bilhão de reais, uma das mais reconhecidas estruturas de formação do país, marca centenária, patrimônio, torcida, relevância esportiva e crescente inserção internacional. Sobretudo, possui tempo, e talvez esse seja hoje um de seus ativos mais importantes.
Um clube pressionado vende aquilo que consegue pelo preço que encontra. Um clube forte pode estabelecer previamente suas condições, melhorar sua governança, aumentar seu valor e escolher seus parceiros. A posição mais prudente, portanto, não é imobilizar o Fluminense nem fechar as portas ao capital privado. É exatamente o contrário: preparar o clube para acessar capital em condições melhores, a partir de uma posição institucional mais forte.
Isso significa fortalecer agora o modelo associativo, reformar o Estatuto, consolidar governança corporativa, profissionalizar definitivamente a administração, estabelecer regras financeiras permanentes e preparar, sem pressa, a possibilidade de uma SAF sob controle da própria associação. Assim, o Fluminense não precisaria escolher entre permanecer preso ao velho associativismo ou entregar seu futebol a um controlador privado.
Poderia construir seu próprio caminho: um Fluminense associativo moderno, profissional, financeiramente disciplinado e capaz de atrair capital; e, se uma SAF vier a ser conveniente no médio ou longo prazo, que seja uma SAF desenhada pelo Fluminense para atender aos interesses do Fluminense — e não um Fluminense redesenhado para caber na proposta de quem pretende comprá-lo.
Carlos Lima
Economista e sócio torcedor do Fluminense
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